连续七天深度对话，九方智投《巴菲特与七顿午餐》特别策划解析

美国国际贸易法院。视觉(shìjué)中国 资料图 5月28日，美国国际贸易(guójìmàoyì)法院(fǎyuàn)裁定禁止执行特朗普政府多个关税行政令。彭博社称，这项裁决(cáijué)(cáijué)是特朗普政府本届任期内遭遇的最大司法挫折之一。特朗普政府在裁决发布几分钟后就提起了上诉。一天后，联邦(liánbāng)巡回上诉法院批准了特朗普政府的请求，暂时中止国际贸易法院禁止执行美政府多个关税行政令的裁决。 在这两天的迅速(xùnsù)反转之间，金融市场曾短暂提振(tízhèn)，但美元依旧低迷，政策博弈加剧市场动荡，市场异动频现，预示金融格局深刻调整。 4月2日，特朗普在其所谓的“解放日”大幅加征(jiāzhēng)关税，覆盖面广泛，包括钢铁、铝制品、电子产品及农产品等，旨在保护美国本土(běntǔ)产业并减少贸易逆差。然而，该政策(zhèngcè)迅速引发(yǐnfā)全球市场剧烈(jùliè)震荡，股市暴跌，美元汇率波动剧烈，全球供应链受到重创。多个国家对此表示(biǎoshì)强烈不满，指责美国单边主义破坏全球贸易秩序。中国、欧盟、加拿大等主要经济体纷纷发表声明，批评关税政策违背世贸组织（WTO）规则(guīzé)。部分国家，如英国、日本、墨西哥和印度，为避免进一步经济损失(jīngjìsǔnshī)，迫于压力与美国展开紧急贸易谈判，寻求豁免或妥协方案。 与此同时，美国(měiguó)国内反应两极分化。美国制造业和农业部分利益集团表示支持，认为关税将刺激本土生产；而科技、零售等行业则警告，成本上升(chéngběnshàngshēng)将推高(tuīgāo)消费品价格，重创消费者信心。经济学家预测，若关税战持续(chíxù)升级(shēngjí)，可能导致全球经济增长放缓，甚至引发新一轮经济衰退。 5月28日，美国国际贸易法(fǎ)院做出裁定(cáidìng)，特朗普总统依据1977年《国际紧急经济权力法》对全球贸易伙伴施加的高额关税违法，理由是该法律未(wèi)授予总统无限(wúxiàn)关税征收(zhēngshōu)权。而针对汽车及配件征收的25%和对钢铝(lǚ)产品征收的25%关税不受此次(cǐcì)判决影响，因为这两项不是以1977年《国际紧急经济权力法》名义征收。这一裁决重创特朗普贸易政策，暂时中止大部分关税措施，短期内提振美国金融市场，10年期国债收益率回落，但美元指数未能重现强势。 国际贸易(guójìmàoyì)法院的(de)裁决(cáijué)对特朗普(tèlǎngpǔ)政府来说是一个挫折，但未能改变特朗普继续加征高额关税的执念。当天特朗普政府即对国际贸易法院裁定(cáidìng)表示强烈反对，并向联邦巡回上诉法院提起上诉。美国联邦巡回上诉法院5月29日做出裁决，同意了(le)特朗普政府提出的暂缓执行国际贸易法院裁定“特朗普关税非法”的请求，上诉法院审理案件期间特朗普政府加征的关税继续有效。 从美国司法和政策实践(shíjiàn)看，如果上诉法院不批准暂缓执行的(de)提案(tíàn)，特朗普政府可能还会向最高法院寻求紧急暂缓执行。在继续(jìxù)上诉的同时，特朗普政府援引其他法律，如《1974年(nián)贸易法》第122条款等继续推进贸易议程，继续寻求改写所谓有利于美国的全球贸易规则。 站在市场角度，关税政策的朝令夕改与机构间的激烈复杂博弈绝非利好，只会加剧经济(jīngjì)金融(jīnróng)不稳定性。关税政策不确定性与市场波动的叠加持续侵蚀投资者信心，促使全球资本重新审视美国市场(měiguóshìchǎng)的避险属性，加速市场向多元化演变(yǎnbiàn)。 自2025年以来，尤其是特朗普宣布大规模加征对等关税(guānshuì)以来，美国市场(měiguóshìchǎng)频现股市、债市、美元(měiyuán)同步暴跌的罕见“三杀”现象(xiànxiàng)，震动(zhèndòng)全球投资者。作为全球经济的重要支柱之一，美国市场的动荡不仅关乎国内，更暴露其金融体系的结构性脆弱，美元作为全球主导货币的地位面临前所未有的挑战。 股市、债市、美元同步(tóngbù)暴跌的“三杀(sānshā)”现象在美国资本市场较为罕见，这(zhè)是因为经济力量的复杂相互作用以及这些资产(zīchǎn)类别的内在多样性。股市、债券(zhàiquàn)和(hé)美元的驱动因素各异，通常对宏观经济条件(tiáojiàn)的反应(fǎnyìng)不(bù)同：股市反映企业盈利和投资者情绪；债券价格对利率预期和通胀敏感；美元汇率受全球(quánqiú)需求、贸易动态和货币政策影响。要(yào)同时发生暴跌，需有单一且严重的冲击，如灾难性的地缘政治事件、系统性金融危机或对美国机构信心的突然崩溃，否则难以使多个市场运行轨迹一致。历史数据表明，它们往往不同步波动，债券通常在股市下跌时充当避险资产，或在全球不确定性中美元走强。因此，这些市场的结构和行为差异使得“三杀”在正常甚至压力条件下成为统计上的罕见现象。 然而，2025年的(de)频繁“三杀”暴露了美国金融体系(jīnróngtǐxì)的结构性脆弱。评级公司穆迪于2025年5月16日将美国主权信用评级下调至Aa1，理由是对36.2万亿美元国家债务的担忧，加之特朗普减税法案可能导致3.8万亿美元的债务扩张，侵蚀了市场信心。特朗普的铁杆盟友马斯克在5月27日采访(cǎifǎng)中也(yě)罕见地公开批评特朗普2025财年税收与支出法案，指其高额国防预算和税收减免政策削弱(xuēruò)了政府效率部（DOGE）削减赤字的努力(nǔlì)。全球投资者(tóuzīzhě)也正重新评估美国财政(cáizhèng)的可持续性，对美国资产的信心有所动摇。 上述“三杀”现象远非一次性冲击，多个市场的(de)同步(tóngbù)、反复下跌已成为投资者的噩梦。 2024年(nián)秋季，美国(měiguó)经济相对于其他主要经济体的(de)强劲表现推动美元价值飙升近10%，通胀逐渐回落至美联储约2%的目标，劳动力市场表现稳健，美国似乎巩固了其作为国际投资避险港的地位。然而，自(zì)2025年特朗普重返白宫以来(yǐlái)，其激进的政策在国内外投资者中引发了广泛的不确定性与忧虑情绪。 4月2日的(de)“解放日”关税扰乱了(le)全球(quánqiú)贸易，搅动了金融市场。尽管白宫已暂停或降低了部分最初高得离谱的关税，但损害已不可逆转。关税引发的国际贸易不确定性(bùquèdìngxìng)重创(zhòngchuāng)了美国经济增长前景，迫使美联储可能不得不考虑在2025年晚些时候降息以支撑经济，这导致美元价值跌回2024年9月的水平，抹去了此前10%的涨幅。 特朗普的(de)政策不仅引发市场动荡，还动摇了美元作为全球(quánqiú)避险资产的历史地位。在过去二十年中，每逢经济或金融动荡，全球投资者通常涌向(yǒngxiàng)美国国债(guózhài)，因其被视为最安全的资产，受益于(yú)美国经济的稳定性和国债市场的高流动性和规模。这种需求通常推高国债价格，降低收益率，使美国政府和家庭能够以较低成本借款，同时支撑美元汇率。 然而，特朗普的关税政策导致情况发生逆转(nìzhuǎn)。投资者对美国资产的信心下降，传统上(shàng)被视为避险资产的美国国债(guózhài)和美元正失去吸引力，转而青睐日本国债、黄金和中国资产等非美元资产，人民币汇率走强。 瑞银集团(jítuán)亚洲财富管理联席主管罗艾美（Amy Lo）在5月彭博社“新声”（New Voices）活动上(shàng)表示，瑞银集团的富裕客户正越来越多地(duōdì)从传统上备受青睐的美元资产转向黄金、加密货币和(hé)中国资产。2025年5月26日(rì)，现货黄金价格一度飙升至每盎司3300美元，比特币期货短暂触及11万美元，新兴市场资产也逐渐成为(chéngwéi)替代选择。 与此同时，美国(měiguó)长期利率飙升，尤其是作为汽车(qìchē)、抵押贷款和商业贷款基准的10年期美国国债收益率的上涨，反映出市场对(duì)通胀上升的预期(yùqī)。美元相对(xiāngduì)于(yú)其他货币的价值也出现下跌，这在过去美国金融市场动荡期间很少发生。Eurizon SLJ Capital首席执行官Stephen Jen表示，从囤积美元资产到质疑“美国例外论”的转变，可能导致全球市场出现2.5万亿美元甚至更多的美元暴跌(bàodiē)。 特朗普的(de)经济政策、对(duì)美联储独立性(dúlìxìng)的攻击以及对美国法治的破坏，不仅危及美元在外汇市场(wàihuìshìchǎng)的强势地位(dìwèi)，还威胁到支撑美元长期主导地位的制度框架。2025年(nián)5月23日，特朗普再次威胁对欧盟征收50%的全面关税(guānshuì)，并威胁苹果公司如不将iPhone制造迁回美国，将对其征收25%的关税，这一举动进一步加剧了投资者对新一轮关税战的担忧。特朗普还向美联储施压要求降息，并暗示可能(kěnéng)任命(rènmìng)更多顺从的高级官员，削弱美联储的自主权。这种对美联储独立性的直接攻击，将严重削弱该机构维持低通胀和失业率的能力，而这是外国投资者信任美元长期价值的基础。 全球投资者对美国资产前景(qiánjǐng)看淡，迫使(pòshǐ)他们重新思考财富(cáifù)保护策略。黄金、比特币、稳定币、实物资产代币化等资产的吸引力增强。根据国际货币基金组织COFER数据(shùjù)，2020年至(zhì)2024年，美元在全球外汇储备中的份额从59.0%下降(xiàjiàng)至57.8%，下降约1.2个百分点，平均每年约0.24个百分点。这种缓慢下降反映了储备多元化的趋势。 “三杀”现象短期内可能使市场持续紧张，但(dàn)长期前景取决于(qǔjuéyú)三大因素。 首先，特朗普的政策。继续推行关税和孤立主义可能加剧混乱，但与中国在未来(wèilái)90天内达成务实贸易协议可能有助于恢复对美元及(jí)美元资产(zīchǎn)的信心。 其次，美联储的下一步政策(zhèngcè)走向。维持利率并小幅降息可能抑制通胀但会加剧“三杀”，而激进宽松可能进一步削弱美元的全球地位。美联储2025年(nián)5月的政策指引显示，2025年预计(yùjì)最多(duō)降息2次，每次降息0.25%，经济金融风险进一步加大。 第三，投资者的(de)(de)(de)资产配置选择。随着美国资产避险地位下降，全球投资者正转向多元化投资。美元(měiyuán)所谓的韧性部分源于其他主要(zhǔyào)经济体的弱点(ruòdiǎn)。其他国家的货币和金融市场由于缺乏足够的深度（高质量资产的可用性）和流动性（资产的易交易性）限制了资本大规模流向非美元资产的可能性。例如欧元区因政治动荡和经济一体化停滞而(ér)吸引力不足。日本国债市场虽具深度，但增长前景不明。但即便如此，美元的主导地位并非稳如磐石。特朗普对美国制度框架的破坏，包括对法治的挑战和对美联储的干预，正在削弱投资者对美元体系(tǐxì)的信任。 历史表明，金融和货币权力的急剧转变可能在长期积累后(hòu)迅速发生。美国金融市场的“三杀(sānshā)”异动暴露了美国金融体系的结构性脆弱，促使全球投资者不得不再次严肃思考全球投资和资产配置(pèizhì)策略。 美国市场如今正表现出越来越严重的不稳定性征兆(zhēngzhào)，美元的霸权(bàquán)地位因此受到审视，市场对(duì)人民币等非美元资产的兴趣增加，这或许标志着又一个多元化(duōyuánhuà)趋势的开始，但目前尚不清楚这种长期趋势何时会显性化和正式(zhèngshì)成形。显然，世界正在进入一个新金融时代，财富和权力将被重新定义。 对投资者而言，华尔街的动荡(dòngdàng)既是危机也是机遇，这是一个(yígè)需要谨慎与大胆的时代。那些(nàxiē)适应形势进行多元化投资，并抓住新兴市场机会的投资者将会脱颖而出。 （余翔，清华大学战略与安全研究中心特约专家，中国建设银行研究院(yánjiūyuàn)高级专家，研究员(yánjiūyuán)。文章仅为个人观点） 澎湃新闻特约撰稿(zhuàngǎo) 余翔 (本文来自澎湃新闻，更多(duō)原创资讯请下载“澎湃新闻”APP)